新盛客服《威18469990703》文|裘翔 杨家骥 高玉森 刘春彤 连一席

在即将到来的指数牛市关键入局点之前，我们将面临3至4个月的过渡期。本期内容将重点关注这一阶段的环境和应对策略。从宏观层面来看，内需和价格信号依然疲软，我们需要看到更多反对内卷和刺激内需的具体措施；同时，海外市场的不确定性仍然存在，美国减税法案的落地可能引发新一轮的市场波动。在市场层面，A股的小微盘和题材股普遍处于高位，经过4至5月的剧烈波动后，可能会出现震荡。

在应对策略方面，我们可以依靠AI等高景气度产业趋势来抵御宏观层面的扰动。近期，北美在AI应用端出现了新的积极变化，中国市场预计也将迅速跟进。跨市场均衡配置也是一条应对策略，港股的流动性持续改善，若海外市场出现波动，则是一个增仓的好机会。

内需和价格信号依然疲软，需要更多反对内卷和刺激内需的具体措施

中美贸易摩擦在两国领导人通话后进入稳定阶段，外循环压力阶段性减弱后，内循环的瓶颈将再次成为市场关注的焦点。从一些典型的价格信号来看，一线城市二手房的平均挂牌价持续下降，成交额也出现下滑；5月餐饮、快餐、咖啡领域的代表性品牌客单价普遍下调；端午节期间，国内经济舱票价同比下降0.7%，与2019年同期相比仍下降了11%；5月份的制造业PMI中，原材料购进价格和出厂价格分项均继续下降，出厂价格分项接近去年8月的低点。具体到行业层面，汽车主动降价去库存、家电补贴退坡、电商补贴竞争加剧，近期人民日报等官方媒体也频繁发文提及反对“内卷”，可见现实与今年政府工作报告中提到的综合整治“内卷式”竞争的要求仍有差距。作为反对内卷的关键环节，今年国务院发布的修订版《保障中小企业款项支付条例》已于6月1日正式实施，新条例明确规定机关、事业单位从中小企业采购货物、工程、服务，自交付之日起60日内支付款项，并设立了一系列保护机制。条例的落实情况值得持续关注。

海外不确定性依然存在，减税法案落地可能成为海外新一轮动荡的诱因在短期内，美国股市的领头羊公司第一季度的核心运营数据仍然保持强劲，我们所追踪的样本公司中，有38%的公司核心运营数据呈现加速增长。然而，若特朗普政府提出的减税法案，特别是其中的899条款（针对不公平外国税收的执行措施）得以实施，可能会加剧市场对美元信用的疑虑。尽管美国股市表现强劲，但美股强劲而美债疲软的现状已经开始对全球大型资产管理公司的整体投资组合回报产生负面影响。以标普500指数和长期美国国债价格指数（iShares美国20年以上国债ETF）6：4的比例进行加权，自去年12月以来，组合累计跌幅达到-3.3%；而同期，若以相同比例加权MSCI中国指数和中证国债指数（按美元计价），累计回报率则达到+11.3%。这表明，投资中国资产（包括股票和债券）的整体美元回报率已经明显优于美国资产。今年，许多美国养老金都将面临资产配置的审查，逐步减少对美元资产的依赖，并寻求多元化的投资策略将成为趋势，欧洲可能成为长线资金的首选加仓地，其次是亚太地区。

A股的小市值股票和主题性股票普遍处于高位，在经历了4月至5月的极端表现后，可能会出现波动。目前，小盘股相对于大盘股的交易拥挤程度和估值偏离度都处于较高水平，中证1000、中证2000与沪深300的成交金额之比（MA5）分别达到2021年以来的96.6%、98.5%和2015年以来的85.9%、99.3%的分位数。根据对中信证券渠道的调研数据，样本活跃私募基金最近四周（从5月8日当周到5月30日当周）的仓位水平分别为77.3%、77.6%、79.8%和77.9%，在小市值股票和主题性股票轮动期间有所加仓。在4月至5月极端演绎小市值股票和主题性股票轮动的过程中，赚钱效应逐渐减弱，我们构建的交易损耗指标截至6月6日已降至2015年以来的31.5%分位数水平，较4月底的87%和5月中旬的41%分位数水平持续下降。

为了抵御宏观经济波动，我们需要依靠AI等产业趋势。北美市场正在发生变化，中国也将跟进。随着模型在长文本和记忆能力上的快速提升，C端应用正朝着个性化方向发展，用户体验和粘性持续增强，推动推理需求激增，微软、谷歌等客户的日均token调用量已达到数万亿级别，远超传统chatbot时代的负载水平。根据Visible...英伟达与AMD的GPU收入预期在2025年第一季度至2026年第四季度间，与博通和Marvell的ASIC收入相比，将从7.4倍降至5.7倍。美国AI行业领头羊公司在2025年第一季度的业绩超出预期，在CSP、应用、算力、服务器、供应链和能源等多个方面均实现了普遍增长，推动投资者预期提升。与此同时，A股相关的AI板块表现相对滞后，这可能与国内近期对医药和消费领域的关注有关。北美AI供应链核心公司的估值处于合理水平，只要扭转算力使用放缓的预期，当前价位仍具有吸引力。自年初至今，北美AI链的多数A股公司回报率为负，许多估值已降至近半年的低分位数，AI芯片、光模块等板块的PE/PB分位数普遍低于50%，这为半年报季提供了抵御市场波动和宏观不稳定性的最佳方向。国产AI链可能相对北美节奏稍慢，但根据DeepSeek的进展，时间差可能仅为3至6个月。从第三季度开始，预计国内应用和本土算力将迎来新一轮的推动力，首先可能看到国内互联网巨头加大个性化AI（长文本+记忆）的投入，DeepSeek新模型的推出也可能带来新的变化。

港股流动性持续改善

海外市场波动提供增仓良机

港股市场流动性持续增强，核心互联网龙头公司的估值仍处于正常估值区间的中高水平。港股资产质量也在整体提升。除了现有具有独占性的新经济龙头资产外，A股公司的赴港上市引入了大量优质制造业龙头，18C制度吸引了更多专精特新企业，美股中概股的回归也预期加速。此外，港股市场自去年以来已积累了初步的赚钱效应。据中国证券报报道，今年前五个月私募主观股票多头策略产品的平均收益率为6.84%，其中1189只产品实现正收益，占比68.65%。而截至6月6日，公募主动型权益产品平均收益率为2.42%。私募多头策略的业绩显著优于公募整体，部分原因可能是私募在港股配置上的权重较高（根据对中信证券渠道的调研数据，3月下旬样本私募约有50%仓位配置在港股），而公募在港股配置上仍有较多限制。在整体中国资产长期趋势向好的背景下，港股牛市进程仍在继续，若因海外市场波动而出现调整，将是一个良好的增仓时机。

避免宏观波动，关注产业趋势

平衡港股与A股配置比例1）目前市场正逐渐摆脱宏观因素的干扰，进入一个相对稳定的阶段。在此背景下，投资者应忽略短期噪音，聚焦于产业发展的趋势。市场焦点将从宏观层面的因素转向对基本面和政策执行效果的检验。目前，国内需求和市场价格信号依然较弱，反内卷和刺激内需的政策需要进一步加强。同时，外部环境仍存在不确定性，美国“通胀削减法案”及其对外国企业征税的条款可能引发新的市场波动。在这样的市场状况下，我们建议在6月至8月的半年报发布期间，投资者应更加重视基本面分析，避免对宏观经济信息做出过度反应或进行交易。

2）在A股市场，关注AI产业链成为焦点；而港股市场则进入自下而上的选股阶段。北美AI推理需求的增长，得益于长文本和记忆功能的普及，这可能是下半年持续超预期的产业趋势。在AI领域，北美AI供应链相关硬件公司因其估值合理且偏低而备受关注，随着国内AI应用的逐步发展，国产AI链在2025年第三季度也有望迎来增长。在具体投资配置上，应关注那些具有明确景气趋势且不受宏观因素影响较大的行业，如AI和创新药。鉴于创新药板块此前表现较为一致，我们在此期间更倾向于关注AI产业链，特别是算力供应链（包括AI服务器、ASIC芯片、光模块、交换机等），这些领域值得重点关注。在应用环节，仍需持续跟踪观察。此外，港股市场的流动性持续改善，核心大市值股票处于估值区间中上水平，尽管短期内可能缺乏显著的上行弹性，但自下而上的选股空间仍然较大，容错率较高，因此建议继续平衡好港股与A股的投资比例。